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　　天然橡膠：遠(yuǎn)月合約估值偏高，結(jié)構(gòu)性機(jī)會繼續(xù)參與

　　一、市場分析

　　基本面沒有變化，近日成交改善，保稅庫存下降的主要原因是季節(jié)性旺季來臨疊加期貨拉升導(dǎo)致的補(bǔ)庫存，遠(yuǎn)月合約的炒作依然是個(gè)資金市，中長期看17000-18000的價(jià)格在大增產(chǎn)背景下高估。資金市的邏輯在8月底由龍頭黑色/有色指引轉(zhuǎn)為丁二烯推動的合成膠炒作，交割行情主導(dǎo)的價(jià)差修復(fù)繼續(xù)，9月合約對標(biāo)混合膠仍有400元/噸左右向下修復(fù)空間。大邏輯方面維持供給側(cè)無助/需求側(cè)受限觀點(diǎn)不變，環(huán)保/成本角度考量鐵路擠壓公路貨運(yùn)趨勢十分明顯。

　　大家都對橡膠去年四季度1萬點(diǎn)漲幅記憶尤深，這也是很多人一路下跌一路抄底的思維定式，認(rèn)為它還會像黑色系一樣再次來一輪牛市，實(shí)際上黑色系上漲的兩個(gè)核心邏輯它是沒有的。首先是供給側(cè)改革不可能涉及海南、云南產(chǎn)區(qū)的膠樹，國外主產(chǎn)區(qū)更不用提，反而去年價(jià)格上漲帶來的今年供應(yīng)增量也是非常明顯；其次它的下游十分不給力，消費(fèi)增速低不說，成本傳導(dǎo)能力還差，輪胎環(huán)節(jié)今年生存狀態(tài)比去年進(jìn)一步惡化，協(xié)會統(tǒng)計(jì)的36家輪胎企業(yè)，利潤總額增幅與上年同期相比下降68.26%，橡膠原料天膠/合成膠較去年的價(jià)格價(jià)格漲幅在30-40%，其它輪胎輔料付炭黑、氧化鋅等漲幅更大，輪胎企業(yè)的現(xiàn)金流問題很嚴(yán)重，我們看到現(xiàn)在他們主動降原料和產(chǎn)成品庫存的主要原因就是沒錢，同樣現(xiàn)在膠價(jià)如果受資金或者其它因素大幅拉升的話他們也沒錢大幅補(bǔ)庫存，低庫存將是常態(tài)化。

　　橡膠需求長期看乘用車、重卡保有/產(chǎn)銷，中短期看輪胎，輪胎環(huán)節(jié)與天膠/價(jià)格/需求相關(guān)性遠(yuǎn)超重卡及乘用車，之前我們一直看多橡膠遠(yuǎn)月的需求方面邏輯是輪胎環(huán)節(jié)補(bǔ)庫存，實(shí)際上我們要對這點(diǎn)進(jìn)行修正。

　　整體來看，9月合約還要繼續(xù)回歸，全乳和混合在輪胎企業(yè)核銷稅時(shí)有4個(gè)稅點(diǎn)差異，即500元/噸左右，加上9月倉單壓力及現(xiàn)貨流動性問題，9月合約大概率貼水混合800元/噸左右交割，目前來看仍有400元/噸空間。

　　另一方面我們認(rèn)為11-1月合約正套存在較好機(jī)會，9月和11月上接貨，最悲觀預(yù)期持有到809/811，成本在1500不到，獲利空間豐厚，目標(biāo)-2000元/噸，未來20號膠上市的話9-1價(jià)差將扁平化到1000元/噸以內(nèi)，當(dāng)然最好的套利標(biāo)的依然是混合膠。

　　二、操作策略

　　整體關(guān)注丁二烯炒作結(jié)束后做空1801的機(jī)會，11-1月正套繼續(xù)參與。